从东说念主口维度看，2011年是中国作事年级东说念主口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上东说念主口占总东说念主口比重初度冲破14%，即步入世界银行界说的步入“深度老龄化”社会。

从经济维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，从此开动了跳跃10年的下行期。

东说念主口结构的变化是经济总量波动的决定性身分吗？咱们从经历过的事例中偶而吸取哪些阅历阅历？

风起于青蘋之末——场地债反念念

2007年是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，款式GDP跳跃18%。同庚好意思国爆发了次贷危急，并在次年传导到中国，导致中海外需大幅下落。为支吾次贷危急，中国推出超大范畴的基建投资霸术来扩内需，2009年寰宇东说念主大常委会初度通过由财政部代理刊行的2000亿元场地债券霸术。

2009年的场地借主要用于投资，其时的公开数据骄横，场地政府72%的债务用于交通运载、市政配置及地皮收储。这也标明，场地政府举债是为了合作投资拉动型经济增长模式。至2010年末，场地政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009~2010两年内形成的，约占总和的48%。

2011年，我对于场地债务的过快增长感到担忧，写了一篇著述《昨日推力会否变成明日罗网》，发现为了支吾1997年亚洲金融危急和2008年次贷危急的冲击，皆选拔了场地政府投资大扩张的面目，并为此大范畴向银行举债，前一次场地政府性债务增速达到48%的峰值，后一次达到62%的峰值。

2008年12月中央经济事业会议建议了2009年“保增长、扩内需、调结构”的中枢指标，2009年，国务院出台《对于进一步饱读吹和促进民间投资的些许观点》，即“饱读吹民间投资20条”，而其时我的建议是“缩小中国经济的对外依赖度，即改变出口导向模式，扩大内需，增多消耗在GDP中的比重，缩小投资在GDP中的比重”。

回来2009年以来的发展经过不难发现，保增长的指标老是容易已毕，扩内需则主要体现为“扩投资”，调结构难度最大。财政部数据骄横，适度2023年12月末，寰宇场地政府债务余额40.7万亿元，其中一般债务158688亿元，专项债务248685亿元。2024年，我国仅场地专项债的刊行范畴就达3.9万亿元。

此外，寰宇城投有息债务也快速扩张，臆测年均增速10%以上。如2011年为6.8万亿元，如今应该跳跃50万亿元了吧？对有息债务的具体范畴和增速难有相称准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体范畴应该不小。

但场地债务的增长未能带来GDP的同步增长，2019年于今，场地债（一般债加上专项债）同比增速保管在15%支配，是GDP增速的3倍以上。是什么原因？

从民间投资增速的沿途下滑不错窥豹一斑。民间投资平凡是逐利的，2011年民间投资增速高达32%，如今则为负增长，中枢原因是投资薪金率下落。

我国以中低端为主的制造业增多值占公共比重已经达到31%，东说念主口只占公共17.6%，这意味着制造业在产能弥散的环境下毛利率会显耀下落。而民间投资在融资成本高于国企的情况下，投资意愿下落是势必的。个别高成长行业例外。

民间投资增速之是以在当年20年中出现巨大落差，应该与制造业产能弥散和房地产长周期下行考虑。但场地政府和国有成本要担负稳增长的任务，因此，在房地产投资增速大幅回落的布景下，通过加大基建和制造业投资力度来已毕稳增长指标，就导致璧还务增长过快的问题。

M2范畴增长为何老是远超预期

10年前，我写了一篇表现《中国式货币创造与钞票据说》，其时中国广义货币M2已经跳跃100万亿元。其时我觉得，当年M2高增长（1990~2010年年均增长18%）主如果外资流入与外贸顺差导致央行外汇占款大幅飞腾，央行被迫投放基础货币形成的，今后外资流入减少，外贸顺差增速下落，外汇占款当然就不会太多了，因此M2增速也会下落。

2015年后，外汇占款对基础货币的投放保捏踏实，其中2003~2015年外汇占款变化对央行总资产变化的孝敬率平均为86.4%，2016~2023年平均孝敬率降至-13.3%。但2023年末央行对其他进款性公司债权余额比拟2014年末增长六倍多，占央行总资产的比重达到四成，创出新高。

事实上，PSL、MLF、SLF等结构性货币政策器用2013年就已推出，不外因2013年出口与经济好转，外汇占款仍主导当年中国基础货币的投放。2015年后“对其他进款性公司债权”占央行总资产比例较快飞腾，从2015岁首的7.6%升迁至2017岁首的26.2%。公开商场操作开动取代外汇占款成为中国基础货币的主要投放渠说念。

央行在此科目进行货币投放的主要渠说念包括逆回购、再贷款、再贴现偏执他革新性、结构性政策器用，宗旨是痛快生意银行的流动性需求。而生意银行则是为痛快投资拉动的来自企业和场地政府的融资需求。

公开商场操作使得基础货币范畴连接扩大，导致M2范畴的增速保管较高水平，从100万亿元增多到300万亿元，只花了11年时分，年均增速达到10.5%。M2/GDP之比从2011年的174.5%飞腾到2023年的231%，也就是说，2015年以后，中国经济越来越多地依靠举债投资来已毕稳增长，但GDP增速回落的大趋势莫得因此改变。

尽管从2008年次贷危急到2020年疫情暴发，好意思联储扩表范畴惊东说念主，但其M2增速却相称徐徐。好意思联储总资产范畴从2008年8月末的约0.9万亿好意思元，急剧推广至2015年末的4.5万亿好意思元。而同期M2仅增长了60%。2022~2023年，好意思国M2余额的确流畅两年下落。

好意思国M2增速较低，与好意思国生意银行的贷款严慎考虑。中国央行扩表范畴很小，但生意银行的信贷增速却相称可不雅。2020年东说念主民银行总资产仅较2019年增多了1.7万亿元，增速4.5%，远不足好意思联储、欧央行和日央行。但2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，确认中国的货币扩张，主如果生意银行驱动的，导致银行总资产大幅增多。

2023年，中国M2余额折合41.2万亿好意思元，而好意思国加上欧盟的M2余额惟有37.3万亿好意思元。M2=M1+准货币，准货币包括储蓄进款（个东说念主进款）、单元按时进款以偏执他进款。适度2024年2月，中国M2中住户进款范畴为143.6万亿元，比重高达47.9%，而在疫情前的2019年12月，住户进款范畴惟有81.9万亿元，时隔4年零两个月，进款增长了75%。

住户进款增长过快但消耗增长过缓，这是需要反念念的。2017年，中国社会消耗品零卖总和初度跳跃好意思国，疫情之后又被好意思国特地。

中国不仅靠近消耗率偏低，还靠近住户可利用收入占GDP比重偏低的问题，两大偏低导致住户部门最终消耗对GDP的孝敬度赫然低于公共平均水平。从这个深嗜上看，M2的高增长不是件好事。

2021年：老龄化加快与房地产周期疏通

2021年65岁及以上东说念主口占总东说念主口的比重跳跃14%，象征着中国步入深度老龄化社会。不仅如斯，由于预期寿命延长与出身率下落，老龄化速率跳跃当年的日本，即只须9年时分，到2030年，中国就将步入超老龄化社会（65岁及以上老东说念主占比跳跃20%）。

从其他国度经济数据看，进入到深度老龄化后，平均增速平凡惟有1%~2%。

2021年下半年以后，中国房地产设备投资和新址销售面积均大幅下落，意味着房地产周期的飞腾阶段收尾。与此相对应的是，凭证国度金融与发展履行室的数据，2023年中国宏不雅杠杆率水平达到287.8%，与西方国度的债务水平特地。

2023年住户部门的房贷余额初度出现下落，即住户部门连接加杠杆的意愿不彊了，民间投资也出现了负增长。东说念主口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平加得满满当当，这种情况西方国度似乎从莫得出现过。

因此，这轮房地产调养的时分可能比较长，房地产周期对金融部门带来的风险和对考虑行业的负面影响还莫得充分暴透露来。历史上还莫得一个国度同期靠近总东说念主口减少、老龄化加快、宏不雅杠杆率接近300%、房地产周期开动下行等如斯复杂的时势。

2023年中国东说念主口奉侍比已经达到49.3%，这照旧把15~64岁皆看成作事年级东说念主口计较，如果按15~59岁看成作事年级东说念主口计较，则奉侍比已经达到94.9%，险些是一东说念主奉侍一东说念主，社会和家庭包袱快速飞腾。

这意味着，今后支吾东说念主口老龄化压力下开销是刚性的，范畴也相称大，但奈何来支吾老龄化加快带来的养老医疗等压力？跟着退休东说念主口加快增多，待业金缺口会比较大，需要财政更大幅度地增多开销。

调结构更待何时？

调结构是一个很老的话题，即经济结构需要从头调养，以顺应期间发展。但调结构又是知易行难，频频被稳增长的KPI考查拔帜易帜。中国有句谚语叫未雨规划，如今已经到了“雨季”。我觉得，至少有两大结构需要调养，一是住户收入结构，二是产业结构。

从住户收入结构看，尽管中国经济增速仍最初于公共，但东说念主口老龄化的压力却很严峻，且从公共主要经济体看，中国住户家庭部门的债务压力也比较重，原因是住户可利用收入占GDP的比重偏低，即经济增长带来的收入得回感不够强。另一方面，2024年岁首我国住户进款已经到了143.6万亿元。

同期，住户收入差距较大，高收入组的收入水平弥远保管在低收入组的10倍以上。这只怕是消耗衰颓的主要原因之一，因为消耗的主力是中低收入群体。

从近日上海市中心豪宅的抢购盛况看，高收入群体的购买力依然很强，故调结构的重点是多渠说念松开收入差距。

一是财政开销向中低收入群体歪斜，通过多种面目来编削支付。

二是通过税收等妙技增多对高收入群体征收，重点是加强对应纳未纳东说念主员灵验纳税，现在个税遮蔽个体数目相称有限，与住户进款额的高增长形成很大反差。

三是饱读吹高收入群体的消耗和投资，以股东商品和服务业的茂密，扩大事业。从疫情前的数据看，我国境外游东说念主均消耗额位居公共第一，确认高收入群体的消耗后劲很大，但需要出台考虑饱读吹政策。

四是发展社会慈功德业，饱读吹高收入者承担社会事业，即第三次分拨。

不出无意的话，到2024年底，我国住户进款余额将冲破150万亿元，但住户进款的结构所知甚少，如果对这一天量进款不加以相宜辅导，容易产生阶级固化问题。

第二需要调养的结构是产业结构，即升迁第三产业，也就是服务业的比重。中国事制造业第一大国，但服务业偏弱。好意思国事公共第如故济大国和制造业第一强国，但服务业孝敬了80%以上的GDP，孝敬了84%的事业。

服务业在三次产业中占比最高是列国的大批表象。即即是公共最具有“工匠精神”的制造业强国——德国和日本，2022年其服务业对GDP的孝敬分歧为75%和73.6%，事业孝敬分歧为71.9%和72.1%。

阿里巴巴集团董事长蔡崇信在一次采访中说说念，中国制造占公共31%，但消耗仅占公共14%。这就导致了中国的产能弥散和对出口高度依赖，出口顺差大又会导致西方国度对中国升迁关税和非关税壁垒。

因此，应该通过增多住户收入——扩大消耗政策来寻求结构均衡。2023年服务性消耗占中国住户消耗开销比重惟有45.2%，而好意思国占到三分之二支配。故通过作念大服务业来谋求经济的良性轮回：服务业发展——扩大事业——增多住户收入——扩大消耗——带动民间投资——扩大事业。

当经济发展到一定阶段，消耗的乘数效应雄伟于投资的乘数效应，故扩内需计策的重点是放在扩消耗上。同期，财政开销结构也应作相应调养，即从产出进入比低的领域转向产出进入比高的领域，从东说念主口密度低的区域转向东说念主口密度高的区域，从投资转向消耗，从短期KPI考查导向转向弥远结构转型导向。

现在中央财政加杠杆存在巨大空间，支吾多样风险的智力较强，政策器用箱里的器用也足以为经济转型提供充分保险。

（作家系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

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